世界経済評論IMPACT（世界経済評論インパクト）

異次元緩和の限界が明らかにした「岩田・翁論争」の勝敗

小黒一正

（法政大学 教授）

2016.10.24

　先般（2016年９月下旬），日銀は，量から金利を柱とする新たな金融政策の枠組み（長短金利操作付き量的・質的金融緩和）を導入し，実質的に「異次元緩和」（量的・質的金融緩和）の転換を示唆した。今後は，短期金利はマイナス0.1％，長期金利は誘導目標の０％に従うよう，長期国債の買入れを柔軟化する方針だ。

　この転換は，マネタリーベース目標でデフレ脱却を図る壮大な実験が失敗し，いわゆる「岩田・翁論争」は改めて翁氏に軍配があがったことを意味する。

　岩田・翁論争とは，1990年代前半，上智大学教授（当時）であった岩田規久男氏（現・日銀副総裁）と日銀調査統計局企画調査課長（当時）であった翁邦雄氏（現・京大教授）との間で展開された「マネーサプライ（マネーストック）論争」だが，「日銀がマネタリーベースを増やせばマネースットックも増加し，インフレ圧力を高めることが可能」とする岩田氏に対し，そのような単純な関係を否定する翁氏との論争であった。

　このマネーストックとマネタリーベースの関係や，その効果に関する論争は，岩田・翁論争で決着していたはずだが，マネタリーベース目標を重視するリフレ派の意見が急速に強まり，2013年４月から日銀は異次元緩和をスタートした。

　開始当初は成功したように見えたが，長期国債を年間ネットで80兆円も購入しているにもかかわらず，マネーストックは想定よりも伸びず，最近は原油価格の下落等の影響で再びデフレに戻りつつあった。日銀が購入する長期国債のボリュームが大き過ぎることから，2017年や2018年頃には国債市場で取引する国債が枯渇する懸念が指摘され始め，マネタリーベース目標の限界が徐々に明らかとなってきた。

　このような状況の中，日銀は異次元緩和の転換を行い，改めて翁氏に軍配があがった恰好となった。この転換は，異次元緩和の限界（＝マネタリーベース目標を重視するリフレ政策の失敗）を暗黙に認め，その軌道修正を図ったことが大きなポイントで，一定の評価ができるが，今回の壮大な実験のツケは大きい。

　というのは，異次元緩和の裏側で日銀の損失が急拡大しているためである。その最も代表的な事例が，日銀が「オーバー・パー」（額面を上回る価格）で長期国債を購入（買いオペ）することにより抱える損失である。例えば，日銀が額面100円の国債を市場から101円で買いオペし，償還満期まで保有すると，100円しか償還されないので１円損をする。

　では，実際の長期国債に関する損失（オーバー・パー）はどのくらいか。まず，上記事例の額面価格（100円）に相当する長期国債の総額は，「日本銀行が保有する国債の銘柄別残高」から把握できる。

　また，上記事例の取得価格（101円）に相当する長期国債の総額は，日銀の「営業毎旬報告」から読み取れる（注：厳密には，日銀は2004年度から長期国債の評価方法を低価法から償却原価法に変更し，額面価格を上回って購入した分は毎年均等に償却している。このため，営業毎旬報告は，償却を行った後の値）。

　例えば2016年８月31日時点において，日銀の「営業毎旬報告」に計上されている長期国債（均等償却後の取得価格）は339.55兆円である一方，「日本銀行が保有する国債の銘柄別残高」（額面ベース）は330.73兆円となっている。

　これは，保有する長期国債で約10兆円（厳密には8.82兆円）の損失（オーバー・パー）を抱えており，それは日銀の自己資本（＝引当金勘定＋資本金＋準備金）約7.6兆円を既に上回っていることを意味する。

　このため，2015年11月26日，政府・日銀は，日本銀行法施行規則（平成10年大蔵省令第３号）や日銀の会計規程を改正し，国債の償還や売却に伴う損失などに備え，債券取引損失引当金の拡充を進めているが，それが追い付いていない現状を示す（注：債券取引損失引当金は図表の自己資本（引当金勘定）の一部で，日本銀行法施行令第15条及び同令附則第１条の２，日本銀行法施行規則第９条―第11条及び同規則附則第３条並びに会計規程第18条及び同規程附則の規定に基づき計上）。

　なお，デフレを脱却し金利が正常化した場合，保有する国債の金利が低いまま，超過準備の付利だけ高めると逆ざやの状態になり，自己資本を食い潰す可能性もある。例えば，日銀が準備の付利を２％引き上げた場合，逆ざやの損失額は「長期国債の平均償還年限 × 保有する長期国債の総額 × 金利上昇幅」で簡単に試算でき，それは48兆円（＝ ８ 年×300 兆円×２％）に達する可能性もある。

　今後は，このような損失処理も念頭に，異次元緩和の後始末も徐々に検討することが望まれる。