世界経済評論IMPACT（世界経済評論インパクト）

成長力がない日本経済

榊　茂樹

（元野村アセットマネジメント チーフストラテジスト）

2023.08.07

低い潜在成長率

　７月27，28日の政策決定会合で，日本銀行はイールドカーブ・コントロールを修正し，10年物国債利回りが0.5％を超えることを容認した。消費者物価インフレ率が大きく高まっている中，これが適切な対応と言えるのかは疑問だが，いずれにせよ，現状の日本経済にとって，金融政策も，財政政策もあまり意味がないようだ。

　日本銀行の推計では，日本経済の供給能力の伸びを示す潜在成長率は，最新の2022年度下期時点で前年比＋0.32％と低水準である。潜在成長率は1980年代から90年代初めには４％前後であったが，その後低下し，90年代後半から2010年代前半まで，リーマンショック後の一時的落ち込みを除くと１％前後であった。その後さらに下がり，2017年度下期以降，0～0.4％の範囲で推移している。生産要素別の潜在成長率への寄与を見ると，2022年度下期には労働投入の寄与は−0.23％，資本ストックの寄与は＋0.08％である。一方，技術進歩を示す全要素生産性の寄与は＋0.46％であり，全要素生産性の上昇が潜在成長率を支える姿となっている。全要素生産性の寄与は，2010年代前半まで概ね１%前後で推移していた。そこから2018～19年には小幅マイナスまで低下したが，その後若干上昇している。

需要超過を示唆するGDPデフレーターの上昇

　日銀の推計では，2023年1−3月期の需給ギャップは−0.34％と小幅マイナスとなっている。需給ギャップの過去の動向と照らし合わせると，この水準は，日本経済全体で見た時，概ね需給が均衡していることを示しているようだ。一方，同期のGDPデフレーターは前年同期比＋2.0％と，消費税の税率引上げで一時的に上昇率が高まった時を除けば，現行の国民経済計算（GDP統計）でデータが取れる1995年以降，最高水準にある。昨年来の日本の物価上昇は，当初は円安やエネルギー，原材料，食料などの輸入物価の上昇を主因にしたものだった。しかし，経済全体の付加価値の価格を示すGDPデフレーターの上昇率の高まりは，コスト上昇の製品価格への転嫁から，需給逼迫による価格上昇への変質を示唆している。現状の日本経済は需給均衡ではなく，実際には需要超過状態ではないかと考えられる。だとすれば，供給能力の水準は日銀の推計より低いことになる。足元の潜在成長率は，上に示した日銀推計の＋0.32％より低く，実際にはゼロ近辺か小幅マイナスではないだろうか。全要素生産性が2020年以降若干上昇したという動きも，実際には生じていないのかもしれない。

　2013年に始まったいわゆるアベノミクスは，金融政策，財政政策，成長戦略を三本の矢とし，日本経済の成長力を高めることを目指したものだった。しかし，こうした潜在成長率や全要素生産性の動きを見ると，経済の供給能力を高める効果は小さかったようだ。

実質雇用者報酬の減少

　供給能力の伸びが低く，需給均衡もしくは需要超過状態にある時に，金融・財政政策で需要を刺激しても，物価が上がるだけで実質経済成長率は高まらない。賃金等の雇用者の労働に対する報酬の総額を示す雇用者報酬は，名目ベースでは増加している。しかし，家計最終消費支出デフレーターの方が上昇率が高いため，物価上昇分を割り引いた実質ベースでは，雇用者報酬は減少している。コロナ禍以降，実質雇用者報酬は2021年1−3月期が最も高い水準であったが，そこから2023年1−3月期には3.8％減少した。雇用者側から見れば，少なくとも物価上昇分を相殺する報酬増を望みたい所だ。ただ。日本の労働分配率（雇用者報酬／（雇用者報酬＋営業余剰））は，国民経済計算年次推計値上では直近の2021年度には歴史的高水準にあったし，その後の雇用者報酬の動向などから見て，2022年度もほとんど変わっていないと推察される。このように，企業側から見れば労働コスト負担が重い中，雇用者報酬を引上げれば企業は製品価格に転嫁せざるを得ず，さらに物価は上がるだろう。岸田政権は賃上げを促進する姿勢のようだが，賃金と物価のスパイラル的上昇を招きかねず，技術進歩などによる生産性の向上がなければ，結局，実質賃金は増えないことになってしまいそうだ。